机构：中金公司

计划员：李诗雯/郑欣怡/陈昊/朱镜榆/彭虎

3QFY25 功绩高于咱们预期

联思集团公布3QFY25 功绩：营收为187.96 亿好意思元，同比增长19.6%；归母净利润为6.93 亿好意思元，同比增长105.5%，超出咱们和阛阓预期，主要获利于ISG 营收延续高增并实现扭亏为盈，IDG 和SSG 营收均取得双位数增长，以及受到2.82 亿好意思元因部分集团行为重组而产生的一次性所得税抵免的非每每事项影响；非香港财务陈说准则下归母净利润为4.30 亿好意思元，同比增长20.4%，环比增长6.4%，相宜咱们预期。

发展趋势

PC 阛阓份额增进，DeepSeek 推升端侧模子迭代预期。3QFY25 公司IDG收入同比增长11.5%至137.8 亿好意思元，运渔利润率保合手在7.3%。凭据IDC数据，4Q24 巨匠PC 出货量同比增长1.8%，联思增速持续跑赢行业，销量同比增长4.8%，龙头上风合手续扩大，市占率超过第二名近5ppt 达24.3%。AI PC 加快超预期结束，凭据公司公告，4Q24 AI PC 在中国PC销量占比达15%，提前达到预期的年内办法。量度2025 年，咱们觉得DeepSeek 推升了土产货部署AI 模子的后劲，端侧AI 预期向好，现在联思AIPC 已全面接入云表DS-R1 联网满血大模子，公司清晰将来将最初在端侧部署DS。咱们觉得AI PC 行为承载土产货大模子的首选终局，其渗入率有望跟着端侧模子的迭代优化进一步提高；同期微软计算2H25 拒绝Win10 管事、疫情时代购入的电脑亦逐步迎来换机节点，类似中国“国补”策略刺激，咱们预期2025 年PC 出货量有望实现中个位数的同比增长。

ISG 扭亏为盈，AI 管事器收入高增、获清静收益。3QFY25 公司ISG 收入同比增长59.2%至39.39 亿好意思元；扭亏为盈，实现100.2 万好意思元的正向运渔利润，迈向盈利性增长。凭据公告，CSP 和E/SMB 业务营收永诀实现94%、7%的同比增长，CSP 业务现已成长为年营收畛域近百亿好意思元、并简略自主盈利的业务。咱们看好公司依托强硬的资源插足、私有的ODM+时势在管事器阛阓实现份额推广，并受益于国表里算力确立，在实现收入畛域扩增的同期，以CSP 畛域化上风反哺E/SMB 业务，鼓动概述股本优化，有望带动ISG 举座盈利能力进入合手续改善通说念。

盈利预测与估值

研究到公司ISG 业务订单高增、盈利能力澄莹改善，以及3QFY25 集团组织变革、得回2.82 亿好意思元一次性所得税抵免，咱们上修FY2025 盈利预测22.3%至15.30 亿好意思元，基本保管FY2026 盈利预测15.38 亿好意思元。面前股价对应FY25/26 年14.2/14.3 倍P/E。保管跑赢行业评级，研究到公司PC 和管事器两大主业，永诀澄莹受益于AI 端侧和国产算力确立趋势，咱们基于16.2 倍FY2026 年P/E 上修办法价23.8%至15.60 元港币，对应14.7%上行空间。

风险

AI PC 销量不足预期；中好意思交易摩擦风险；国产算力确立不足预期。

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